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近日，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（下稱“旺山旺水”）因一款“國(guó)產(chǎn)偉哥”的獲批上市，迅速成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，旺山旺水火速向港交所遞交招股書，估值達(dá)44億元。周鴻祎旗下的中財(cái)奇虎的早期投資也已浮盈數(shù)倍，更是給這家創(chuàng)新藥企增添了不少關(guān)注度。

不過(guò)，在“申報(bào)+獲批”節(jié)奏和IPO的背后，旺山旺水仍面臨諸多隱憂。招股書顯示，旺山旺水在2024年前三季度營(yíng)收下滑95%，由盈轉(zhuǎn)虧，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，高度依賴外部融資“燒錢”維持運(yùn)營(yíng)。

更令人擔(dān)憂的是，旺山旺水家族治理化結(jié)構(gòu)、核心產(chǎn)品銷售前景的不確定性及工廠產(chǎn)能利用率低等問(wèn)題，都為其IPO之路蒙上了陰影。也讓外界不禁引起質(zhì)疑：業(yè)績(jī)“不旺”之際，旺山旺水能否順利叩關(guān)IPO，尚充滿未知。

營(yíng)收驟降、現(xiàn)金流告急

旺山旺水，是沈敬山、金潔夫婦于2013年創(chuàng)立的生物醫(yī)藥公司，最初以發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)和商業(yè)化創(chuàng)新小分子藥物為主營(yíng)業(yè)務(wù)。

過(guò)去十多年里，旺山旺水搭建了九條創(chuàng)新產(chǎn)品管線，涵蓋抗病毒、神經(jīng)精神及生殖健康三大領(lǐng)域。最為引人注目的，莫過(guò)于核心產(chǎn)品VV116（抗新冠小分子藥物）、LV232（抑郁癥治療藥物）以及最新獲批的ED新藥TPN171。此外，公司還布局了達(dá)泊西汀、瑞巴派特等仿制藥，試圖通過(guò)“仿制藥+創(chuàng)新藥”的模式支撐其業(yè)務(wù)模型。

不過(guò)，在豐富的產(chǎn)品管線、高達(dá)44億元的估值背后，旺山旺水的財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出巨大的波動(dòng)、甚至急劇下滑。招股書披露，2023年，旺山旺水主要依靠對(duì)外授權(quán)VV116的獨(dú)家權(quán)利（中亞五國(guó)、北非、中東、俄羅斯除外）向君實(shí)生物收取授權(quán)費(fèi)，實(shí)現(xiàn)1.96億元的授權(quán)收入，這筆授權(quán)收入占到旺山旺水2023年?duì)I收的98%，使得公司于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)1208.9萬(wàn)元的利潤(rùn)。

但進(jìn)入2024年后，隨著疫情消退，VV116的授權(quán)收入驟減。2024年前三季度，旺山旺水營(yíng)收僅有約1000萬(wàn)元，暴跌了95%。同時(shí)，凈利潤(rùn)也由盈轉(zhuǎn)為1.56億元的虧損。公司對(duì)單一授權(quán)業(yè)務(wù)的依賴，導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)大變臉。

除了授權(quán)費(fèi)，旺山旺水通過(guò)藥物銷售獲得的收入寥寥，2023年及2024年前三季度，公司通過(guò)銷售藥品獲得的收入僅分別為67.4萬(wàn)元和58.2萬(wàn)元，不足百萬(wàn)元。也就是說(shuō)，授權(quán)業(yè)務(wù)大幅減少后，公司尚未形成穩(wěn)定的藥品銷售收入來(lái)支撐其運(yùn)營(yíng)。這種不健康的收入結(jié)構(gòu)，使得公司業(yè)績(jī)極易受到外部環(huán)境、授權(quán)協(xié)議變化的影響。

令人擔(dān)憂的是，旺山旺水的現(xiàn)金流狀況亦不容樂(lè)觀。在持續(xù)投入研發(fā)的背景下，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2023年及2024年前三季度，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為3066.9萬(wàn)元和-1.04億元。截至2024年11月30日，公司銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅有6138.3萬(wàn)元，短期借款卻高達(dá)1.21億元，存在超6000萬(wàn)元的資金缺口。盡管2024年12月收到C輪融資最后5000萬(wàn)元的資金，但對(duì)于處在燒錢階段的創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，這些資金儲(chǔ)備很難撐起其研發(fā)和商業(yè)化。

為了緩解資金壓力，旺山旺水頻頻向銀行、關(guān)聯(lián)方借款。2023年及2024年前三季度，旺山旺水的借款分別為2.80億元和3.67億元。這種對(duì)外部融資和關(guān)聯(lián)借款的高度依賴，使得旺山旺水資金鏈面臨不小的風(fēng)險(xiǎn)，這也讓外界對(duì)其未來(lái)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力打上了問(wèn)號(hào)。

在沒(méi)有穩(wěn)定盈利和充足現(xiàn)金流的情況下，旺山旺水的高估值更多是建立在其豐富管線和產(chǎn)品商業(yè)化的預(yù)期上，而非真實(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期。

“國(guó)產(chǎn)偉哥”一片紅海

旺山旺水此番沖擊IPO，最受關(guān)注的焦點(diǎn)之一是被譽(yù)為”國(guó)產(chǎn)新偉哥“的核心產(chǎn)品——用于治療勃起功能障礙（ED）的新藥TPN171（商品名為“昂偉達(dá)”）。昂偉達(dá)主打差異化路線，宣傳“30分鐘起效，可與酒精同服”，試圖在競(jìng)爭(zhēng)激烈的ED市場(chǎng)上突圍。

然而，即便昂偉達(dá)擁有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，但其面臨的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)不是一片坦途了，而是妥妥的紅海一片。

如輝瑞的萬(wàn)艾可（被稱為“偉哥鼻祖”）和白云山旗下的金戈曾是市場(chǎng)主導(dǎo)的玩家。但是隨著齊魯制藥等大量國(guó)產(chǎn)仿制藥企業(yè)的入局，激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，價(jià)格戰(zhàn)已將“偉哥”從高毛利產(chǎn)品迅速推向“大眾消費(fèi)品”。數(shù)據(jù)顯示，24.98元12片的集采價(jià)，讓偉哥的價(jià)格已經(jīng)比奶茶還便宜了。如此境遇下，偉哥市場(chǎng)可以說(shuō)已幾乎無(wú)利可圖了。

另外，“第二代偉哥”他達(dá)拉非的異軍突起也加劇了競(jìng)爭(zhēng)。他達(dá)拉非以更持久、更靈活的藥效快速蠶食傳統(tǒng)西地拉非的市場(chǎng)份額，2023年其零售與電商渠道的零售額已經(jīng)突破29億元，占據(jù)了ED市場(chǎng)的半壁江山。ED賽道的市場(chǎng)玩家已從幾家猛增至數(shù)十家，競(jìng)爭(zhēng)空前。集中采購(gòu)壓低利潤(rùn)、醫(yī)保壓縮回款周期、線下藥店成本攀升等因素，都使得當(dāng)年的ED這一“黃金市場(chǎng)”變得愈發(fā)艱難。

如此來(lái)看，旺山旺水推出昂偉達(dá)，無(wú)異于一次“反周期”的賭注。旺山旺水試圖避開(kāi)金戈的低價(jià)策略，通過(guò)差異化切入高端市場(chǎng)，并瞄準(zhǔn)醫(yī)保準(zhǔn)入作為放量的寶典。但即便市場(chǎng)規(guī)模仍在增長(zhǎng)之中，但頭部產(chǎn)品的售價(jià)已經(jīng)下降超過(guò)7成。這也就是說(shuō)，未來(lái)能在這塊市場(chǎng)中分得一杯羹的，或許不再是創(chuàng)新玩家，而是那些具備強(qiáng)渠道、低成本和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的玩家。昂偉達(dá)此番能否進(jìn)入醫(yī)院并覆蓋電商平臺(tái)，或許才是其IPO后能否站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵。

除了ED產(chǎn)品昂偉達(dá)銷售前景充滿不確定性外，旺山旺水的工廠產(chǎn)能利用率低下也是無(wú)法忽視的隱憂。招股書顯示，公司連云港工廠膠囊產(chǎn)能利用率僅有1.1%，片劑產(chǎn)能利用率更是低至0.2%，幾乎等于“空轉(zhuǎn)”。就在現(xiàn)有產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情況下，旺山旺水仍計(jì)劃通過(guò)IPO募資建設(shè)青島工廠，這種激進(jìn)的資本操作無(wú)疑加劇了外界對(duì)其經(jīng)營(yíng)合理性的質(zhì)疑。

當(dāng)前，旺山旺水面臨著“燒錢”維持運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)，賬面僅有9505萬(wàn)元現(xiàn)金，卻要靠IPO募資支撐新工廠建設(shè)和昂偉達(dá)的快速放量、VV116的新適應(yīng)癥推進(jìn)等。一旦資金鏈斷裂，美好的愿景都將成為夢(mèng)幻泡影。

旺山旺水此番沖擊IPO，無(wú)異于一場(chǎng)“豪賭”。在“國(guó)產(chǎn)偉哥”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化、自身營(yíng)收斷崖式下跌、現(xiàn)金流緊張及產(chǎn)能“空轉(zhuǎn)”的背景下，旺山旺水能否成功上市并兌現(xiàn)44億估值背后，仍需要市場(chǎng)和時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。