城市與區(qū)域治理研究院 蘇志勇/文
2025年房地產市場止跌回穩(wěn)已經到了關鍵階段，出險房企化債進程也在明顯加快。9月份以來，已有花樣年、融創(chuàng)中國、中國奧園、旭輝集團、合景泰富、龍光集團、遠洋集團、金科股份、佳兆業(yè)、碧桂園、富力地產、時代中國等十余家房企披露債務重組方案或化債相關進展。
據機構統(tǒng)計，2021年以來77家房企出現(xiàn)債務違約，截至目前已有超60家公布了債務重組進展，其中超20家完成了債務重組或重整，債務化解規(guī)模超過1.2萬億元。隨著房企化債進入“深水區(qū)”，化債策略已經從尋求債務展期轉向實質性削債和重整，從風險緩釋轉向風險化解。房企在積極化債的同時，也在為化債后中長期經營修復創(chuàng)造條件。
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房企化債提速
“金九銀十”是樓市傳統(tǒng)銷售旺季，出險房企化債也借機迎來一波高潮，近一個月以來就有十余家房企披露了債務重組方案或化債進展。
10月3日晚間，花樣年控股發(fā)布有關境外債重組進展：持有公司現(xiàn)有票據約84.54%及現(xiàn)有債務工具總未償還金額約77.33%的債權人已正式簽署或有效加入重組支持協(xié)議。根據重組方案，本次債務重組將通過優(yōu)化債務結構、延長到期日組合等方式，有效緩解公司短期償債壓力，為經營恢復與業(yè)務轉型創(chuàng)造充足空間。
9月30日，中國奧園公告稱，目前境內債務重組計劃方案已經基本完善，正在征求各方意見。1~9月，集團與若干境內金融機構達成合同安排，境內借款本金金額約人民幣10.49億元的現(xiàn)有境內融資安排獲展期。
9月29日，合景泰富公布，公司發(fā)行2筆境內公司債券及全資附屬公司廣州合景控股集團有限公司發(fā)行的1筆境內公司債券的重組方案已全部獲相關債券持有人會議審議通過。3筆債券的本息償付安排將進行調整，并提供包括通過提供折價現(xiàn)金回購、資產抵債、全額轉換一般債權、全額留債等選項。
9月27日，金科股份發(fā)布公告，金科股份及重慶金科與中信信托分別簽署破產重整專項服務信托合同及相關文件，標志著金科股份重整計劃進入最終執(zhí)行階段。
9月25日，龍光集團透露，持有境外債務合計本金超過80%的境外債權人已加入修訂的整體債務重組支持協(xié)議，并強調公司將加快推進境外債務整體重組方案的實施，以保護債權人的整體利益。
9月15日，佳兆業(yè)境外債務重組方案全面生效，重組方案通過對原有范圍內債務的全面解除與豁免，以發(fā)行新票據及強制可換股債券的方式實現(xiàn)債務結構的根本性優(yōu)化。同日，旭輝集團涉及100.6億元的境內債券重組方案正式通過持有人會議表決，加上6月底已獲法院批準的境外債務重組，旭輝集團將180億元債務壓力拆借完畢，實現(xiàn)成功化債。
9月10日，富力地產推動債務二次重組，擬初步為公司境內公司債券持有人提供整體境內債券重組方案，包括現(xiàn)金購回、以物抵債、應收賬款信托份額抵債、資產信托份額抵債、股票經濟收益權兌付和全額留債長展期等。
此外，時代中國境外債務獲得緩沖，擬延長境外債務重組最后截止日期至12月31日；融創(chuàng)中國擬于10月14日召開境外債務重組計劃債權人會議；遠洋集團8月18日對境內債重復方案進行了調整，宣布重組方案投票時間延期至9月30日。
從上述房企積極化債的舉動可以看出，一方面出險房企正在從被動應對轉向主動破局，另一方面，從多家房企的債務重組方案獲得債權人會議通過或法院裁定，顯示出市場對房企重組意愿正在增強。
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房企化債的路徑選擇
隨著房企化債進入“深水區(qū)”，化債策略已經從尋求債務展期為主轉向實質性削債和重整，從風險緩釋轉向風險化解。在實施路徑上，主要包括債務展期、債務重組、債務削減、債轉股、資產抵債、現(xiàn)金回購、引入戰(zhàn)略投資者等多種方式。
在房企出險初期，債務展期成為房企化債的重要策略之一。據統(tǒng)計，在77家出險房企中，一半以上的房企曾經通過債務展期處理到期債務，其中多數(shù)房企成功獲得債權人支持。展期雖能緩解短期流動性壓力，但長期來看，若企業(yè)未能有效提升經營現(xiàn)金流或實現(xiàn)資產盤活，債務問題可能反復出現(xiàn)。特別是在目前市場銷售下滑背景下，出險房企通過銷售回籠資金愈發(fā)困難，需要通過多元化渠道化解債務難題。
隨著房地產市場深度調整，債務重組成為出險房企緩解流動性壓力、優(yōu)化資本結構的重要手段。2025年，多家房企的債務重組方案獲得債權人會議通過或法院裁定。例如，旭輝控股9月通過了7筆境內債的重組方案，涉及金額達100.6億元，現(xiàn)金兌付比例提升至20%，以資抵債比例提高至40%，并縮短留債展期至7~8年，體現(xiàn)出境內債重組方案的靈活性和務實性。
相較于境內債，境外債務重組程序更為復雜，涉及多方利益協(xié)調，重組方案的設計更趨于多樣化，部分房企甚至嘗試通過設立信托基金、引入第三方資產管理公司等方式增強重組方案的可行性。同時，債權人之間的利益協(xié)調成為關鍵環(huán)節(jié)，尤其是在涉及多個境外債券品種和不同地域法律體系的情況下，房企往往需要通過談判、協(xié)商甚至法律訴訟來推動重組進程。
房企在境外債務重組中，除了通過債務展期和法律談判緩解壓力外，還廣泛采用離岸資產處置的方式籌集償債資金。2025年多家房企通過出售海外物業(yè)、股權或基礎設施資產來獲取現(xiàn)金流，以償還到期的美元債。從行業(yè)趨勢來看，隨著境外債務重組的推進，房企對離岸資產的依賴程度有所上升，尤其是在缺乏境內融資渠道的情況下，海外資產的變現(xiàn)能力成為關鍵因素。此外，部分房企還通過設立境外信托、轉讓項目公司股權或引入外資收購方來實現(xiàn)資產的有序退出。
債務重組之外，資產處置成為房企化解債務的重要補充路徑。具體包括以物抵債、資產信托抵債、出售核心資產等手段。特別是2025年以來，多家房企加快了資產處置節(jié)奏，形成了以“重組+處置”雙輪驅動的化債模式。例如，佳兆業(yè)在境外債務重組過程中，同步推進資產處置，通過出售部分非核心資產和引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)了債務結構的系統(tǒng)性優(yōu)化。同樣，碧桂園也在債務重組的同時，通過出售部分區(qū)域項目公司股權，獲取資金用于償還債務和保障項目交付。為了應對短期債務壓力，萬科僅今年上半年就通過存量資產盤活實現(xiàn)回款57.5億元，包括位于廣州市越秀區(qū)的商辦物業(yè)和辦公樓、金橋萬創(chuàng)中心等項目。
房企債務重組過程中，引入資產管理公司（AMC）也是一種常見的操作方式。2025年，多家房企通過與AMC合作，實現(xiàn)了債務的實質性削減。例如，金科股份在司法重整過程中引入了產業(yè)與財務投資人，不僅優(yōu)化了股權結構，還推動了業(yè)務模式的轉型。這種合作模式的核心在于通過AMC的介入，將部分債務轉化為股權或其他形式的權益，從而減輕企業(yè)的短期償債壓力。此外，AMC還可以協(xié)助房企進行資產剝離和重組，提升資產流動性，為企業(yè)創(chuàng)造更大發(fā)展空間。從行業(yè)角度來看，AMC的參與不僅提升了債務重組的成功率，也為其他房企提供了可借鑒的經驗。尤其是在當前市場預期偏弱的環(huán)境下，AMC的專業(yè)能力顯得尤為重要。通過與AMC的合作，房企可以更好地平衡各方利益，實現(xiàn)債務重組的順利推進，同時也為行業(yè)的整體風險化解提供了新的路徑。
“債轉股”作為一種重要的債務重組手段，逐漸被更多房企采納。從行業(yè)角度看，債轉股不僅有助于降低負債率，還能通過股權融資補充資本金，從而改善資產負債表結構。融創(chuàng)中國今年4月拋出境外債重組方案，95.5億美元境外債擬“全額債券轉股權”，以徹底化解上市公司層面的債務風險。此外，碧桂園、佳兆業(yè)、旭輝控股、陽光城、龍光集團、遠洋集團、禹洲集團、金科股份等眾多房企在重組方案中均將“債轉股”作為重要選項，一定程度上緩解了短期債務壓力。
面對持續(xù)的債務壓力，房企逐漸意識到單純依靠債務重組難以從根本上解決問題，因此開始探索通過業(yè)務轉型來增強自身的償債能力。2025年以來，不少房企在債務重組的同時，積極推動業(yè)務模式的調整，以期通過多元化收入來源和輕資產運營來改善現(xiàn)金流狀況。例如，部分房企開始轉向商業(yè)地產、物業(yè)管理、城市更新等領域，以減少對傳統(tǒng)住宅開發(fā)的依賴。這種轉型不僅有助于分散風險，還能在一定程度上提升企業(yè)的盈利能力。從行業(yè)層面看，業(yè)務轉型已成為房企化債的重要補充手段。盡管轉型過程可能較為漫長，且短期內難以立竿見影，但其對于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展的意義不容忽視。未來，隨著市場環(huán)境的進一步變化，業(yè)務轉型將成為房企應對債務問題的關鍵策略之一，推動整個行業(yè)朝著更加健康的方向發(fā)展。
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房企化債面臨的
挑戰(zhàn)和政策空間
當前房企化債工作已從個案突破走向模式復制，但挑戰(zhàn)依然嚴峻。在經營上，房地產市場持續(xù)低迷，房企自身“造血”能力不足；在融資環(huán)境上，融資渠道仍主要向國企央企傾斜，出險民營房企融資仍然面臨融資困難；在債權博弈上，債權人訴求多樣，難以就削債比例、期限等達成共識；在資產價值上，房價地價下行，抵押物價值縮水，化債的資產基礎被嚴重削弱。
這些困難背后反映的更深層次的系統(tǒng)性難題：一是“輸血”與“造血”的平衡難題。外部融資支持和債務重組只是“輸血”，根本出路在于恢復銷售“造血”。但市場信心的恢復滯后于政策，形成時間差。二是短期紓困與長期轉型的銜接難題?；瘋桨竿劢瓜鄬Χ唐诘膫鶆瞻才?，但行業(yè)轉型需要更長期的戰(zhàn)略。
針對這些難題，政策需在穩(wěn)定銷售大盤和精準滴灌出險企業(yè)間協(xié)同，避免陷入“一邊化債一邊出險”的惡性循環(huán)。同時，需引導完成化債的房企將短期減負與長期發(fā)展模式轉型結合，例如支持其轉向房地產資管、運營服務或參與城市更新等方面。
首先，進一步強化融資協(xié)調機制的穿透力。目前的“白名單”制度重在保項目。未來可探索將其與企業(yè)整體紓困更緊密地結合，對治理結構相對完善、只是遭遇短期流動性危機的房企，在提供增信、引入戰(zhàn)略投資者方面給予更多支持，幫助其恢復金融市場信用。
其次，優(yōu)化存量資產盤活的金融支持。除了存量收儲，應大力拓寬存量資產證券化退出渠道。可優(yōu)化公募REITs規(guī)則，擴大基礎資產范圍，簡化發(fā)行流程，鼓勵房企將符合條件的商業(yè)、租賃住房等資產通過REITs市場盤活，從根本上改善流動性。
最后，明確轉型路徑的引導與支持。政策可更清晰地鼓勵房企從開發(fā)商向運營商轉變。例如，在土地出讓、稅收等方面支持參與租賃住房建設運營、城市更新、養(yǎng)老地產等符合新發(fā)展模式的領域。這能為完成化債的房企指明新的生存和發(fā)展空間。
房企債務風險的化解是一個系統(tǒng)工程，需要企業(yè)、債權人、金融機構和政府各方以務實和建設性的態(tài)度共同努力。政策的核心目的在于創(chuàng)造環(huán)境、打通堵點、引導預期。
房企化債典型案例
1.融創(chuàng)中國的“全額債券轉股權”模式
在債務重組實踐中，融創(chuàng)中國的案例展現(xiàn)了更為靈活和高效的策略。2025年6月，融創(chuàng)境外債務重組方案以74%的債權人支持率取得關鍵性進展，覆蓋了83%的現(xiàn)有證券類債務本金。其核心在于“全額債權轉股權”模式，即將債務轉化為股權，使債權人成為公司股東，從而實現(xiàn)債務的結構性化解。這一模式不僅有助于減輕短期償債壓力，也為債權人提供了潛在的股權增值空間。此外，融創(chuàng)還推出了“股權結構穩(wěn)定計劃”，通過向主要股東發(fā)放受限股票，防止股權過度稀釋，增強股東對公司長期發(fā)展的信心。該方案的實際轉股價設定在合理區(qū)間，既體現(xiàn)了對債權人權益的尊重，也符合市場慣例。值得注意的是，融創(chuàng)的債務重組方案中還設置了較高的早鳥同意費（1%），遠高于行業(yè)平均水平，顯示出其推動重組進程的積極性。
2.金科股份的系統(tǒng)性化債
金科股份作為首家成功通過司法重整化解債務風險的全國性上市房企，其化債策略是一個系統(tǒng)性的工程，核心是通過司法重整這個法治化、市場化的框架，綜合運用了資本運作、引入戰(zhàn)略投資者、創(chuàng)新債務清償?shù)榷喾N手段。通過司法重整程序，中止了所有債務的個別追償和強制執(zhí)行，為企業(yè)爭取了寶貴的操作時間。將復雜的債務問題通過股票、信托等工具轉化為中長期問題，等待市場回暖，實現(xiàn)了“以時間還空間”。重整方案充分考慮了債權人、購房人、員工、地方政府等各方的核心訴求。通過組合清償方式將清償率大幅提升，實現(xiàn)了各方利益的相對平衡。重整不僅化解了歷史債務，更是為業(yè)務轉型奠定基礎。新股東入駐后，金科股份的戰(zhàn)略定位轉向“不動產綜合運營商”，實現(xiàn)向輕資產運營服務商轉型。
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