牛短熊長的A股，在政策支持、資金流入、海外共振、科技產(chǎn)業(yè)崛起等推動下創(chuàng)下十年新高，持續(xù)回穩(wěn)向好的中國資本市場，如何迎來史上第一次慢牛、長牛？
文｜《財經(jīng)》記者 郭楠 張欣培 黃慧玲 唐郡 特約撰稿人 康國亮
編輯 | 陸玲 張威
8月，A股牛市的氛圍越來越強烈。
上證指數(shù)連續(xù)突破高點。8月12日，上證指數(shù)創(chuàng)下年內(nèi)高點；8月13日，突破2024年“9·24”以來的高點；8月18日，盤中創(chuàng)下近十年高點，A股總市值突破100萬億元；8月22日，時隔十年再度站上3800點；8月25日，史上第二次單日成交額突破3萬億元。
A股歷史上從未有過慢牛，但此輪行情和過去的牛市并不一樣。數(shù)據(jù)顯示，今年以來（截至8月28日，下同），上證指數(shù)上漲14.67%，其中4月8日關(guān)稅沖突以來，上證指數(shù)從3000點上漲至3800點之上，漲幅24.12%。而在去年“9·24”之后，上證指數(shù)在短短六個交易日從2800點之下上漲至近3500點，漲幅26.95%；在2014年-2015年的牛市里，上證指數(shù)在不到一年時間里從2000點左右上漲至5178.19點的高峰。
與此同時，行情分化明顯，科技股成為主線。4月8日以來，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、北證50漲幅分別為56.44%、47.66%、48.88%，而科創(chuàng)50在8月的漲幅超過30%。8月28日，科創(chuàng)板AI芯片龍頭寒武紀股價創(chuàng)下歷史新高，一舉超過貴州茅臺成為A股新股王。
誰是A股慢牛的推手？市場參與者們從政策、宏觀經(jīng)濟、流動性、產(chǎn)業(yè)趨勢、海外市場變化等各個方面尋找牛市的脈絡。
“對這輪股市行情的判斷，我們不能像傳統(tǒng)理解那樣簡單看看政策、資金等，需要看到政策和資金背后的深層次因素?！敝袊嗣翊髮W中國資本市場研究院聯(lián)席院長趙錫軍對《財經(jīng)》表示，“這輪行情表面上看是一系列政策支持的結(jié)果，但如果放在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、從傳統(tǒng)模式向高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)換以及全球經(jīng)濟格局轉(zhuǎn)變等更宏大的背景來看，市場確實是有更廣泛和前瞻性的支撐?！?/p>
“市場上漲有兩個因素，一個是盈利增長，另一個是利率下行。目前市場對利率下行的預期還是比較強的?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟學家李迅雷對《財經(jīng)》表示，“1995年日本央行降息0.5個百分點，開啟了零利率時代，日本股市在1995年到1996年一年內(nèi)上漲了55%，有一定的可借鑒之處?！?/p>
不少市場人士給這輪行情貼上了“水?！钡臉撕灐！斑@恰當?shù)孛枋隽舜溯喩蠞q主要由流動性驅(qū)動，基本面如盈利增長和經(jīng)濟復蘇尚未強勁顯現(xiàn)。但政策支持最終可能轉(zhuǎn)化為更好的基本面，目前更多是勢頭而非實質(zhì)，但鑒于投資者行為轉(zhuǎn)變，并非完全無基礎。當前的上漲比2015年更具機構(gòu)驅(qū)動性，可能提供穩(wěn)定性，但經(jīng)濟逆風和泡沫形成等風險依然存在。”蓮華資管首席投資官洪灝對《財經(jīng)》表示。
牛市的感受并不屬于所有參與者?！敖衲晔强萍脊傻呐Ｊ校疫€在老消費里躲牛市。”一位散戶投資者感嘆。一位私募機構(gòu)人士表示：“今年只能說勉強跟上了指數(shù)，但前幾年成長股投資挖的坑太大了。”“四年前買的基金終于回本了，離場后看著螞蟻App上顯示的贖回后收益每天都在上漲，可惜又錯過了牛市。”一位上一輪牛市里跟風買入的基民表示。
公募和私募的溫度有所差異。7月，公募基金規(guī)模創(chuàng)下新高，但業(yè)內(nèi)普遍反饋主動權(quán)益類基金出現(xiàn)凈贖回現(xiàn)象，依靠國家隊入場寬基ETF、投資者涌入熱門行業(yè)和主題型ETF，A股ETF總規(guī)模突破5萬億元。私募產(chǎn)品的熱度遠高于公募產(chǎn)品，7月私募證券產(chǎn)品備案數(shù)量創(chuàng)近27個月新高，其中量化私募管理規(guī)模迅速增長。
持續(xù)上漲的行情下，7月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中非銀存款的增長更是引發(fā)了市場關(guān)于存款搬家的討論。根據(jù)中金公司測算，未來居民存款入市潛在資金規(guī)模約為5萬億-7萬億元。
慢牛會持續(xù)嗎？政策層再次給出積極表態(tài)。7月30日的政治局會議提出，增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭。李迅雷表示，這是對前期穩(wěn)股市政策取得成效的肯定，且同時希望回穩(wěn)向好勢頭能鞏固下去。
市場參與者信心、風險偏好提升，但基本面仍將是重要基礎。8月26日，寒武紀發(fā)布年報，2025年上半年實現(xiàn)營收28.81億元，同比大增4347.82%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.38億元，同比大增295.82%。此外，勝宏科技、新易盛、工業(yè)富聯(lián)等AI產(chǎn)業(yè)鏈大牛股均交出亮眼的半年報業(yè)績。
對于已經(jīng)站上3800點的A股，投資者該如何參與這輪牛市？“作為私募管理人，我們一直鼓勵間接投資，尤其在這種結(jié)構(gòu)性牛市其實賺錢更難，當板塊輪動時，非常容易追漲殺跌。”格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、基金經(jīng)理馮立輝對《財經(jīng)》表示。
“無論股市向上波動還是向下波動，投資者的心態(tài)一定要放平穩(wěn)，不要簡單地看漲跌多少點，做投資決策的時候要用理性來判斷，而不是被情緒左右?！壁w錫軍提醒道。
封面設計／黎立
慢牛加速
2025年的A股市場正在上演一輪“慢牛”行情。8月，牛市行情持續(xù)升溫，上證指數(shù)連續(xù)突破年內(nèi)新高、2024年“9·24”以來新高、十年新高，單日成交額連續(xù)突破2萬億元，科創(chuàng)板強勢領(lǐng)漲。
8月22日，上證指數(shù)突破3800點。這是自2015年8月19日以來，A股首次重返3800點。當日，深證成指漲2.07%，創(chuàng)業(yè)板指漲3.36%，科創(chuàng)50指數(shù)大漲8.59%創(chuàng)逾三年新高。
連續(xù)上漲后，A股出現(xiàn)調(diào)整。8月27日，上證指數(shù)下跌1.76%險守3800點，深證成指下跌1.43%，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.69%，科創(chuàng)50上漲0.13%，超過4700只個股下跌，兩市成交額再次突破3萬億元。
緊接著，8月28日，A股走出深V反彈，科創(chuàng)50再度大漲7.23%，科創(chuàng)板AI芯片龍頭寒武紀股價創(chuàng)下歷史新高，同時也超過貴州茅臺成為A股新股王。
回顧2025年以來A股走勢，經(jīng)歷了年初DeepSeek帶動中國資產(chǎn)重估、關(guān)稅戰(zhàn)沖擊后快速企穩(wěn)、全球市場共振、科創(chuàng)板帶動下的加速上漲等幾個重要階段。
2025年初，DeepSeek的橫空出世，吸引了全球資金對中國資產(chǎn)的關(guān)注。從年初到3月中下旬，A股表現(xiàn)亮眼，尤其是小微盤股持續(xù)活躍。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，年初到3月19日期間，中證1000與中證2000的漲幅分別是10.19%、15.08%，北證50的表現(xiàn)一騎絕塵，漲幅達到了34.98%。相比之下，代表大盤藍籌股的上證50與滬深300的漲幅只有2.32%、1.91%。在此期間，機械設備、汽車、計算機板塊漲幅均超過20%，有色金屬漲17.20%，電子板塊上漲11.35%。
年初的行情并未持續(xù)許久。4月，受到美國對等關(guān)稅沖擊，全球股市出現(xiàn)大幅調(diào)整。僅4月7日，上證指數(shù)就下跌了7.34%，恒生指數(shù)下跌13.22%。面對外部沖擊，監(jiān)管層積極表態(tài)推出一系列增量舉措，中央?yún)R金出手增持，共同維護市場穩(wěn)定。
隨著政策不斷落地、關(guān)稅沖擊暫緩，A股回到“對等關(guān)稅”沖擊之前的水平。從4月8日到6月中旬，小微盤漲幅仍領(lǐng)先，大盤藍籌股也穩(wěn)步上漲，核心資產(chǎn)開始得到修復。在這期間，國防軍工上漲近13%，石油化工、醫(yī)藥生物、傳媒、通信、銀行等行業(yè)漲幅均超過8%，食品飲料、房地產(chǎn)跌幅較大。
6月23日起，A股與全球市場共振，開啟了新一輪上漲行情，并在8月強勢領(lǐng)漲。6月23日到8月28日，上證指數(shù)上漲14.40%，深證成指上漲25.65%，表現(xiàn)最為亮眼的為科創(chuàng)50與創(chuàng)業(yè)板指，分別上漲了42.46%、40.66%，其中科創(chuàng)50與創(chuàng)業(yè)板指在8月分別上漲30.23%、21.43%，領(lǐng)先全球主要指數(shù)。在此期間，所有板塊均出現(xiàn)了上漲，但分化極為明顯，電子板塊以47.65%的漲幅領(lǐng)漲，綜合、建筑材料、通信、計算機漲幅均超過30%。
科技成為貫穿本輪行情最重要的主線。
8月21日，DeepSeek宣布“正式發(fā)布DeepSeek-V3.1”，并在其置頂留言中提到“針對即將發(fā)布的下一代國產(chǎn)芯片設計”，隨即引發(fā)市場對國產(chǎn)算力自主化提速的猜測。8月22日，寒武紀漲停，市值突破5000億元，成為A股第二高價股。
8月25日，國務院發(fā)布《深入實施“人工智能+”行動意見》，《意見》明確，到2027年，我國率先實現(xiàn)人工智能與六大重點領(lǐng)域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%。到2030年，我國人工智能全面賦能高質(zhì)量發(fā)展，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%。到2035年，我國全面步入智能經(jīng)濟和智能社會發(fā)展新階段，為基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化提供有力支撐。從頂層設計明確人工智能發(fā)展規(guī)劃。
8月26日，寒武紀發(fā)布超預期的半年報，營收及凈利潤均同比大增，賣方研報提及寒武紀存貨及合同負債等前瞻性指標，表明公司下游需求旺盛，AI芯片業(yè)務呈高景氣度。8月28日寒武紀股價再度大漲15.73%，收盤價達到1595.88元/股，正式超越貴州茅臺，位列A股“新股王”。當日晚間，寒武紀發(fā)布風險提示公告，表明公司股價漲幅超過大部分同行業(yè)公司股價且顯著高于科創(chuàng)綜指等相關(guān)指數(shù)，存在脫離當前基本面的風險。8月29日，寒武紀股價下跌6%。
對于寒武紀短期的大漲，洪灝表示，這反映了中國在AI和半導體自給自足方面的積極推動，尤其是在美國技術(shù)限制下，這是一個積極信號，表明行業(yè)輪動向創(chuàng)新傾斜，同時也提醒，公司已警告交易風險，此類飆升可能表明AI主題中的投機泡沫。
“寒武紀是A股唯一對標英偉達的標的，如果其他擬上市AI芯片企業(yè)完成IPO，資金或許會有分流?！币晃豢苿?chuàng)板上市公司董秘對《財經(jīng)》表示。
業(yè)內(nèi)人士分析道，“在供給端受制于中美科技競爭的背景下，出口管制倒逼本土創(chuàng)新崛起，為增強產(chǎn)業(yè)鏈安全自主可控，國產(chǎn)AI芯片的替代需求迫切，國資與大廠紛紛對國內(nèi)芯片行業(yè)全面擁抱，國內(nèi)AI芯片領(lǐng)域龍頭企業(yè)充分受益于這一趨勢。”
慢牛何來
隨著指數(shù)上漲，股市成交活躍，慢牛行情逐漸成為市場共識。在這場慢牛行情里，市場參與者們紛紛拆解宏觀政策、經(jīng)濟基本面、流動性、產(chǎn)業(yè)趨勢、海外市場變化等驅(qū)動因素，希望能抓住牛市的脈絡。
浙商證券表示，2005年以來A股經(jīng)歷了三輪“系統(tǒng)性牛市”和一輪“結(jié)構(gòu)性牛市”，目前A股處于歷史上一次“系統(tǒng)性‘慢’牛”中。宏觀層面，風險偏好提升和無風險利率下行推動A股走出“系統(tǒng)性牛市”；中國崛起和中國優(yōu)勢，形成“慢”牛格局。
招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛提到，本輪行情的啟動基礎與2005年-2007年“股改牛”有一定相似性，均受益于制度改革，但差異也顯著，2005年是“全面牛市”，當前行情有望走出“慢牛”，2005年資金以散戶為主，當前以機構(gòu)與中長期資金主導，波動更小。
廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家郭磊梳理了權(quán)益資產(chǎn)定價修復的五個線索，包括“9·24”以來穩(wěn)增長政策帶動總量修復、“9·24”以來的穩(wěn)增長政策提升了增長的“廣譜性”、存款利率下調(diào)帶來了居民部門資金活性的上升、推進中長期資金入市帶來了增量資金的政策紅利、美元信用風險溢價上升帶來了“非美資產(chǎn)”重要性的提升。
自2024年以來，強有力的政策持續(xù)改善著市場生態(tài)，在關(guān)鍵時刻為市場托底。2024年4月12日，新“國九條”正式發(fā)布，這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，時隔十年國務院再次出臺的資本市場指導性文件。2024年9月、2025年5月，“一行一局一會”兩次聯(lián)合發(fā)聲，推出一系列穩(wěn)市舉措。2025年1月，《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》發(fā)布，引導中長期資金入市。7月30日的政治局會議再次定調(diào)，要“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”。
股市是經(jīng)濟的晴雨表，經(jīng)濟是股市回暖的基礎。德邦證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家程強分析認為，2025年上半年中國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長預計達到5.3%，增速比2024年同期和全年均提升0.3個百分點；中觀上，A股處于盈利周期的底部區(qū)域，增收不增利有望迎來改善；結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)動能實現(xiàn)新舊轉(zhuǎn)換，隨著國家“反內(nèi)卷”持續(xù)深化，傳統(tǒng)行業(yè)正在經(jīng)歷供需側(cè)的再平衡，而以人工智能、創(chuàng)新藥、高端制造為代表的新興產(chǎn)業(yè)，正迎來快速發(fā)展的機遇期。
“2025年上半年中國GDP增速達5.3%（高于年初5%目標），企業(yè)盈利顯著改善，181家披露半年報的上市公司中，160家實現(xiàn)盈利，合計營收、凈利潤同比分別增長9.08%、16.87%，這種‘宏觀穩(wěn)、微觀好’的格局為市場提供了價值錨?！崩钫繉Α敦斀?jīng)》表示。
對于近期經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)與股市表現(xiàn)的差異，長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈對《財經(jīng)》表示：“資本市場隱含的風險偏好已不限于宏觀經(jīng)濟內(nèi)部形勢，還與科技、‘反內(nèi)卷’等外生變化關(guān)聯(lián)。市場定價不僅包含傳統(tǒng)經(jīng)濟基本面，還涵蓋國際經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)和國內(nèi)資本市場制度改革等要素?！?/p>
充裕的流動性是慢牛行情的直接推手?！?月經(jīng)濟似在放緩，但流動性和宏觀敘事支撐了市場情緒?！蹦Ω康だ袊紫?jīng)濟學家邢自強表示。
邢自強認為，根據(jù)測算，今年上半年A股市場凈流入資金約1.5萬億-1.7萬億元人民幣，其中有三分之二來自保險公司的資金配置，這主要得益于今年4月國家金融監(jiān)督管理總局對險資權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限的上調(diào)。另外，來自散戶的凈資金流入規(guī)模則有4000億-5000億元人民幣。7月金融數(shù)據(jù)顯示居民新增存款超季節(jié)性下跌，而同時非銀金融機構(gòu)新增存款顯著上升，或許反映了居民存款正邊際向股市“搬家”。
此外，貿(mào)易戰(zhàn)緩和與美聯(lián)儲降息同樣被市場認為是A股的重要驅(qū)動因素。國金證券首席策略分析師牟一凌認為，A股本輪的上漲并不僅僅是由“源源不斷的增量資金”驅(qū)動，更重要的是全球市場都在對兩大宏觀敘事進行定價。第一，特朗普宣布對等關(guān)稅后，全球股市均受到明顯沖擊，但對等關(guān)稅僅生效13小時后特朗普宣布對大部分經(jīng)濟體暫停關(guān)稅，全球股市均迎來明顯修復；第二，從5月開始，市場開始逐步定價年內(nèi)降息，與此同時，TACO交易也始終貫穿市場；8月以來，市場降息預期明顯升溫，降息預計的時間點也提前到了9月。
誰在買入
不同于以往的牛市，慢牛背后的增量資金結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)新的特點。
在李湛看來，本輪行情的核心推動資金呈現(xiàn)“長錢壓艙、短錢活躍、外資回流”的特征。
首先是境內(nèi)中長期資金，以社保基金、保險資金為代表的“長錢”，遵循“價值投資”邏輯，重點配置銀行、保險等高股息藍籌，為市場提供穩(wěn)定流動性。據(jù)六部門方案，2025年大型國有保險公司增量資金超5040億元，成為慢牛的主要支撐性力量。
其次是個人與兩融資金，個人投資者尤其是高凈值投資者加速入場，推動市場情緒回暖，兩融余額創(chuàng)十年新高，但占流通市值比重僅2.3%（為2015年峰值的一半），屬于“健康活躍”狀態(tài)，高風險偏好資金聚焦科技成長（如AI、半導體）。
最后是境外資金，美聯(lián)儲降息預期（2025年9月降息概率94.3%）下，美元資產(chǎn)吸引力下降，A股“高性價比”凸顯——2025年二季度QFII新進重倉13家公司，集中在國產(chǎn)替代、高質(zhì)地賽道，外資的“逆周期布局”有效緩沖了市場波動。
多方機構(gòu)數(shù)據(jù)與調(diào)研信息顯示，本輪行情的發(fā)起者和推動者并非散戶，游資、高凈值客戶及私募基金等主體共同構(gòu)成了重要支撐力量，公募基金投資者的整體反應相對滯后。
中信證券研究認為，此輪行情高凈值人群及企業(yè)客戶的參與熱情明顯更高，面向高凈值客戶的私募產(chǎn)品熱度也遠高于公募產(chǎn)品?！霸趯崢I(yè)投資機會相對稀缺的當下，部分在傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)積累了相當財富的高凈值個人投資者的目光投向了權(quán)益市場，尋求布局難以直接投資的戰(zhàn)略新興行業(yè)。這一批高凈值人士入市的目的，更偏向利用資本市場從傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)和各傳統(tǒng)行業(yè)龍頭轉(zhuǎn)移?！?/p>
今年以來，微盤股行情帶來的吸金效應尤為顯著。“由于今年量化私募平均收益達到28%，帶來了產(chǎn)品發(fā)行上的持續(xù)爆發(fā)，因此量化產(chǎn)品、小型主動權(quán)益產(chǎn)品以及散戶貢獻了主要資金增量，形成了正向循環(huán)。融資方面，小微盤板塊的融資熱度升溫也遠快于權(quán)重板塊?！敝行抛C券研究分析。
2025年，被動投資規(guī)模仍在快速增長。截至8月28日，全市場ETF已突破5萬億元，但寬基ETF整體呈現(xiàn)資金凈流出。
在ETF規(guī)模增長中，國家隊起到了重要作用。今年4月，國家隊再度出手加倉超千億元。根據(jù)基金定期報告估算，中央?yún)R金資管今年上半年增持滬深300ETF金額達1270億元。但Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來滬深300凈流入僅有331億元，也就是說國家隊之外，資金在滬深300指數(shù)ETF的凈流出達到了近千億元。
被贖回的不僅是滬深300指數(shù)?！敦斀?jīng)》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，包括滬深300、科創(chuàng)50、上證50、中證A500、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指在內(nèi)的多只寬基指數(shù)ETF今年以來合計規(guī)模增長2587億元，但其中凈值上漲帶來的規(guī)模增長近4000億元，資金凈贖回達到1164億元。此前火熱的中證A500指數(shù)贖回最為顯著，流出975億元。
寬基被贖回的同時，資金進入了更多行業(yè)指數(shù)中，形成結(jié)構(gòu)性行情。今年以來凈流入較多的指數(shù)包括多只債券指數(shù)、黃金、港股通互聯(lián)網(wǎng)、恒生科技、港股通創(chuàng)新藥、證券公司、非銀、機器人等。
不過，從近一個月ETF數(shù)據(jù)可以看到資金 正在進行“高低切”：凈流入規(guī)模較大的指數(shù)為恒生科技、中證轉(zhuǎn)債及可交換債、港股通互聯(lián)網(wǎng)、證券公司、AAA科創(chuàng)債、細分化工、港股通創(chuàng)新藥等；凈流出較大的指數(shù)為科創(chuàng)50、中證A500、國證芯片、中證全指半導體、滬深300等。 （統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至8月28日）
主動權(quán)益基金方面，據(jù)多家基金公司反饋，出現(xiàn)了“越漲越贖”的尷尬局面?！皩嶋H上是有出有進，但新進資金難以覆蓋贖回量。”上海某基金公司市場部負責人表示。
中信證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至8月22日，2020年-2021年發(fā)行的主動型公募加權(quán)凈值回升至0.96元/份，接近盈虧平衡點，可能面臨前一輪被套牢持有人的集中贖回?！半m在整體增量市場下這種出清未必影響市場，但會影響行情節(jié)奏和結(jié)構(gòu)?！?/p>
歷經(jīng)數(shù)年下跌，部分老基金仍陷套牢困境，市場“疤痕效應”下，投資者對其信心未復，行情越是回暖，越傾向于贖回解套。與之形成反差的是，少數(shù)新成立且業(yè)績表現(xiàn)犀利的基金，憑借亮眼收益成為“吸金利器”，持續(xù)吸引新資金入場。
參考萬得各類型基金指數(shù)表現(xiàn)可以看到，截至8月28日，今年以來偏股型基金整體收益已經(jīng)達到了27%。具體來看，小盤成長風格漲勢最為猛烈，整體上漲47%。中盤風格整體上漲30%。大盤價值基金整體上漲相對滯后，目前僅有11%。
數(shù)據(jù)顯示，40只基金今年以來收益已翻倍。其中39只為主動權(quán)益類基金，僅有1只為指數(shù)型基金。其中不少產(chǎn)品在年初時仍是規(guī)模僅有千萬級別的迷你型基金，二季度末規(guī)模均實現(xiàn)了指數(shù)級膨脹至超10億元。
在線上基金論壇還可以看到，近兩個月的火熱行情驅(qū)動著源源不斷的新進投資者。目前業(yè)績排名第一的永贏科技智選今年以來收益168%，一周內(nèi)瀏覽該基金的人數(shù)超過90萬人，持有該基金的人數(shù)超過40萬人。
部分業(yè)績犀利的基金成為流量聚焦的對象。值得警惕的是，在亮眼業(yè)績的光環(huán)下，這些基金曾經(jīng)出現(xiàn)的大幅回撤并未被充分提及，相關(guān)風險信息在傳播中悄然缺位。
以螞蟻平臺中貼上“熱門關(guān)注”標簽的信澳業(yè)績驅(qū)動混合基金為例，近30天加自選的人數(shù)超過了28萬，近一年上漲217%。但從基金經(jīng)理完整任期業(yè)績來看，凈值上漲超2倍后，其三年任期收益為55%，任期回撤達到58%。
存款搬家
隨著股市持續(xù)上漲，銀行存款出現(xiàn)搬家跡象。
中國人民銀行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月居民存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元；非銀存款增加2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。
“歷史上非銀存款增速上升通常緣于兩方面因素：存款進入券商保證金賬戶準備入市；居民申購銀行理財、固定收益類基金等產(chǎn)品，非銀機構(gòu)認購定期存款?！敝薪鸸狙芯坎扛笨偨?jīng)理、銀行業(yè)分析師林英奇表示，“我們觀察到7月非銀存款同比多增1.4萬億元，存款進入股票賬戶可能是重要因素?！?/p>
東方金誠首席宏觀分析師王青也認為，前述數(shù)據(jù)變動的主要原因在于銀行年中考核時點后，7月居民存款大規(guī)模向理財回流，同時近期股市上行，居民存款流向資本市場。
據(jù)媒體報道，有股份行稱，8月以來該行銀證轉(zhuǎn)賬數(shù)據(jù)“有增加”。一位來自券商的理財經(jīng)理對《財經(jīng)》表示，近期觀察到銀證轉(zhuǎn)賬頻率和金額均有所增加。
貨幣增速指標也顯示出類似的跡象。
7月廣義貨幣（M2）余額329.94萬億元，同比增長8.8%，增速環(huán)比上升0.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額111.06萬億元，同比增長5.6%，增速環(huán)比上升1個百分點。
其中，M1-M2“剪刀差”為-3.2個百分點，觸及四年來新高。
M1主要包括現(xiàn)金、企業(yè)和居民活期存款，以及微信支付、支付寶等非銀支付錢包賬戶中的余額，被認為是資金中的“活錢”；M2主要包括M1和定期存款。M1-M2“剪刀差”主要用于衡量存款活化程度，數(shù)值越大，資金越活躍。
林英奇認為，貨幣增速提升主要與存款活化有關(guān)，資本市場表現(xiàn)較好帶動居民風險偏好提升，推升資金活躍度。
“7月金融數(shù)據(jù)顯示‘存款搬家’的信號出現(xiàn)，背后可能是存款收益下滑和資本市場‘賺錢效應’顯現(xiàn)?！敝行抛C券首席經(jīng)濟學家明明認為，這些資金的去向包括投資保險、理財以及直接進入股市，其中險資和理財對于權(quán)益資產(chǎn)的重視程度也在提升。
目前，以國有大行為代表的商業(yè)銀行掛牌存款利率已降至歷史低點，其中1年期、5年期定期存款（整存整?。炫评史謩e為0.95%和1.3%。而據(jù)林英奇測算，當前A股累計12個月平均回報達到20%左右，2009年、2014年底、2019年底曾出現(xiàn)類似情形，隨后通常伴隨持續(xù)一年以上的存款搬家和股市上漲行情。
一位頭部財富管理平臺人士對《財經(jīng)》表示，近期有部分渠道顯示，一些“固收+”類型的產(chǎn)品，如二級債基和理財確實在加大權(quán)益資產(chǎn)的倉位。
此外，林英奇表示，美元走弱引發(fā)海外資金回流，實體投資回報預期有待改善等因素也成為推動存款向股市搬家的動力。
搬家的存款從何而來？存款搬家趨勢是否可持續(xù)？
多方觀點認為，過去幾年，在流動性充裕、居民風險偏好較弱的環(huán)境下，形成了居民的“超額儲蓄”。2024年9月以來，隨著存款利率持續(xù)下行，以及股票收益回報上升，這部分超額儲蓄有望進入資本市場，成為股市的增量資金。
根據(jù)央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，近年來，城鎮(zhèn)儲戶儲蓄意愿持續(xù)上行。截至2025年二季度末，傾向于更多儲蓄的城鎮(zhèn)儲戶比例高達63.8%，較2019年末的45.7%增加超18個百分點。截至2025年7月末，居民儲蓄存款余額為160.91萬億元，較2019年末的81.3萬億元增長近1倍。
據(jù)中信證券測算，2018年以后的超額儲蓄累計超過30萬億元，而2022年以后形成的5萬億元超額儲蓄，在短時間內(nèi)更可能成為用于消費、投資的潛在資金。
中金公司測算認為，未來居民存款入市的潛在資金規(guī)模約為5萬億-7萬億元，可能高于2016年-2017年、2020年-2021年兩輪股市上漲行情中存款入市的規(guī)模，但實際入市情況取決于宏觀經(jīng)濟、政策預期、外部環(huán)境等多種因素。
值得注意的是，林英奇表示，7月上交所開戶數(shù)量相比5月增長26%，但與去年10月的高點仍有一定距離，散戶還未出現(xiàn)大規(guī)模入市。
明明也認為，“搬家”的存款不太可能集中進入權(quán)益市場，或傾向于以“固收+”類型的資管產(chǎn)品進行過渡承接，也能實現(xiàn)資金的“間接入市”。明明預計，接下來或?qū)⒂?萬億元以上規(guī)模的存款流出，投資于“固收+”等資管產(chǎn)品。
多家基金公司人士向《財經(jīng)》反饋，投資者需求正推動著銀行等渠道端態(tài)度的轉(zhuǎn)向和風險偏好的抬升，“固收+”類資管產(chǎn)品成為散戶與股票市場的重要聯(lián)結(jié)點。
“銀行的產(chǎn)品排期一般要提前一兩個月。上半年我們在銀行的產(chǎn)品主要是低波固收+，現(xiàn)在銀行要求我們至少提供高波固收+以及偏均衡的權(quán)益類基金?！比A南一家公募基金人士表示。
保險資金在規(guī)則約束下的態(tài)度轉(zhuǎn)向也非常明顯。前述人士進一步解釋，保險資金受到資產(chǎn)配置規(guī)則的約束，資金只能在固收類產(chǎn)品中切換，近期部分保險資金贖回了長債和低波產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而購買高波固收+。
如何長牛？
高歌猛進的行情能否持續(xù)？A股如何迎來一次真正的慢牛？在上證指數(shù)創(chuàng)出十年新高后，成為投資者當下最關(guān)心的問題。
對行情目前的進展及能否成為慢牛，不同投資者的樂觀程度并不一樣。馮立輝將這輪牛市定義為“結(jié)構(gòu)化的新經(jīng)濟牛市”，他認為目前牛市進程已經(jīng)走了一半左右。
“我們肯定希望走慢牛，這對經(jīng)濟、投資者甚至我們機構(gòu)都有利，但市場有一只無形的手，不是能按照我們的意愿進行的。最近兩周，我感覺行情有點從結(jié)構(gòu)性牛市向普漲牛市轉(zhuǎn)換的趨勢，類似2014年至2015年，隨著場外資金瘋狂流入，很可能把一個結(jié)構(gòu)化慢牛變成普漲快牛，這樣需要更加謹慎，因為普漲快牛結(jié)束得也會快。”馮立輝對《財經(jīng)》表示。
管理規(guī)模位居行業(yè)前列的頭部私募淡水泉投資認為，目前市場上漲的趨勢比較明確，保持了高倉位運作，但也表示隨時做好應變。“我們關(guān)注由基本面改善疊加增量政策帶來的投資機會，同時也要防范市場上漲節(jié)奏過快導致股價領(lǐng)先于基本面以及中美博弈不確定性再度升溫的風險。面對市場變化的應對上，我們保持較高的敏銳度和適應性，提高對邊際信號的快速反應?！钡顿Y對《財經(jīng)》表示。
外資機構(gòu)同樣對A股走勢給出了樂觀預期。瑞銀投資銀行中國股票策略研究主管王宗豪在近日發(fā)表的中國股票策略中寫道：“近期基本面走弱，但股價走強，A股的偏離可能會持續(xù)相當長時間，例如2014年-2015年長達12個月，隨著散戶參與度增加，A股具有更大上行潛力。”
美國宏觀經(jīng)濟預測咨詢公司TS Lombard中國研究主管羅里·格林（Rory Green）同樣認為投資者資金的流入很可能推動下一輪上漲，由于中國房地產(chǎn)市場尚未觸底，家庭可選擇的投資渠道有限，股市的上漲可能會吸引擔心錯失機會的投資者。
不過并不是所有投資者對此都感到興奮。滬上一家公募基金投資總監(jiān)對《財經(jīng)》表達了對后續(xù)上漲空間保持謹慎的態(tài)度?！爱斍皺?quán)益市場情緒高漲，投資者風險偏好快速上升，但我們對后續(xù)上漲空間保持謹慎。在缺乏基本面支撐的情況下，僅靠資金推動的估值提升空間是有限的，這種熱度可能難以持續(xù)，目前市場涌入大量熱錢，短期內(nèi)可能會見到一個階段性的頂部區(qū)域?！?/p>
保持謹慎態(tài)度的還有一直堅守低估值的投資者。一位過去幾年通過高股息策略收益顯著的私募基金經(jīng)理提到，“當前市場處在純粹由資金面驅(qū)動、拉高估值上漲的階段，科創(chuàng)50的PE高達166倍，已經(jīng)高于2015年創(chuàng)業(yè)板牛市頂點的135倍PE”。
牛短熊長的A股，歷史上第一次慢牛如何才能持續(xù)更久？
星石投資合伙人、副總經(jīng)理、基金經(jīng)理方磊對《財經(jīng)》表示，目前市場存在著“慢牛”基礎，流動性驅(qū)動導致市場更愿意把現(xiàn)在和2015年作對比，但當前牛市具有新的特征，市場情緒和估值都低于2015年，杠桿資金等流動性風險并不突出，市場并非瘋牛。
馮立輝對《財經(jīng)》分析，美股之所以走出十年慢牛，背后其實有一批科技龍頭持續(xù)增長，A股指數(shù)過去金融地產(chǎn)能源等偏周期企業(yè)占比大，因此核心還是要有更多具備持續(xù)發(fā)展能力的科技龍頭企業(yè)在A股上市，這樣才具備長牛的基礎。
事實上，不少投資者均認為科創(chuàng)突破將引領(lǐng)此輪A股持續(xù)走牛。 大江洪流資產(chǎn)董事長 姜昧軍對《財經(jīng)》表示：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性突破引領(lǐng)大周期反轉(zhuǎn)有望實現(xiàn)A股從短期“水?！钡匠掷m(xù)“長?！薄?/p>
他進一步分析到，過去五年，中國在芯片、人工智能、創(chuàng)新藥、新能源以及新能源汽車等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)方面取得了重大突破，這些突破不僅是技術(shù)層面的跨越，更是對原有悲觀敘事的有力重構(gòu)。目前中國股市及中國資產(chǎn)，尚未充分體現(xiàn)出中國企業(yè)在重塑全球經(jīng)濟格局中所蘊含的“顛覆性創(chuàng)新”力量，一旦這種力量在資本市場中得到充分認知與體現(xiàn)，將為長期牛市奠定堅實基礎。他特別提到，如果認識不到中國宏觀經(jīng)濟深刻的根本性結(jié)構(gòu)變革，投資人可能錯失“長?！钡挠押玫凸乐档年P(guān)鍵投資窗口。
從截至8月28日已披露的A股中報業(yè)績來看，這種結(jié)構(gòu)性突破的現(xiàn)象也非常明顯。電子行業(yè)以41.76%的歸母凈利平均增速排在31個申萬一級行業(yè)第一，電子行業(yè)市值也一度超過銀行業(yè)位居A股第一，此外計算機、通信、醫(yī)藥生物等科創(chuàng)行業(yè)盈利增速也居前，平均盈利增速分別為35.39%、28.91%、22.13%。而房地產(chǎn)、建筑、食品飲料等舊經(jīng)濟動能的傳統(tǒng)行業(yè)盈利增速普遍不佳，行業(yè)平均盈利增速普遍下滑兩位數(shù)以上。
其中，不少AI算力公司業(yè)績呈現(xiàn)高增長。8月26日，今年漲幅驚人的“寒王”寒武紀（688256.SH）交出一份市場普遍認為超預期的業(yè)績，2025年上半年實現(xiàn)營收28.81億元，同比暴增4347.82%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.38億元，同比大增295.82%；PCB大牛股勝宏科技（300476.SZ）上半年營收增長86%，歸母凈利潤大增366.89%；光模塊龍頭新易盛（300502.SZ）上半年實現(xiàn)營收增長282.64%，歸母凈利潤大增355.68%。AI服務器龍頭工業(yè)富聯(lián)業(yè)績稍遜，上半年營收增長35.58%，歸母凈利潤增長38.61%。
“與2015年相比，當前的經(jīng)濟環(huán)境和資本市場都發(fā)生了巨大的變化，本輪市場有望走出更持久的行情。”華夏基金數(shù)量投資部行政負責人徐猛表示，任何市場時期，都建議投資者基于自身的投資需求和風險承受能力選擇適當?shù)钠贩N和倉位，不盲目追高或抄底，也不要懼怕波動，指數(shù)投資是更適合普通投資者的簡單的投資方式。
清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒則表示，關(guān)鍵在于保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，通過宏觀調(diào)控與市場監(jiān)管的協(xié)同發(fā)力，為資本市場提供良好的制度環(huán)境。此外，還需注重市場風險防控機制的完善，加強對市場杠桿水平、跨境資本流動等重點領(lǐng)域的風險預警，增強市場的韌性。
（《財經(jīng)》特約撰稿人成孟琦對此文亦有貢獻）
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